L’essentiel
- Nvidia s’apprêtait à garantir 250 milliards de dollars sur le chantier de data centers d’OpenAI : la garantie tombe à un peu moins de 120 milliards, sous la pression de ses investisseurs.
- Elle ne couvre que la première tranche du projet, environ 5 gigawatts sur les 10 développés par SB Energy, filiale de SoftBank.
- Au même moment, Anthropic passe de 4,73 milliards de dollars de revenus au premier trimestre à plus de 11,5 milliards au deuxième, soit quatorze fois plus qu’un an plus tôt.
- L’entreprise viserait une introduction en bourse proche de 1 000 milliards de dollars de valorisation à l’automne.
Nvidia devait adosser 250 milliards de dollars au plus grand chantier d’infrastructure de calcul jamais lancé pour OpenAI. Ses actionnaires ont dit non. La garantie retombe à un peu moins de 120 milliards, et seulement sur la première phase de construction.
Le reste du montage tient toujours : OpenAI négocie en parallèle un bail sur l’intégralité des 10 gigawatts du projet, et des discussions séparées portent sur le financement de ses achats de puces, jusqu’à 350 milliards de dollars. Ce qui a bougé tient en une ligne : l’identité de celui qui absorbe le choc si le calendrier dérape.
Qui porte le risque du chantier
Une garantie de cette nature n’engage aucun décaissement immédiat. Nvidia se porte caution des engagements financiers pris pour bâtir les sites : si le locataire ne paie pas les baux ou la dette de construction, le garant paie à sa place. Tant que le calendrier tient, rien ne sort de la trésorerie, mais l’exposition figure dans les comptes et pèse sur la façon dont le marché valorise le fabricant.
Diviser cet engagement par deux, c’est renvoyer la moitié du risque vers les prêteurs, les fonds d’infrastructure et le constructeur du site. Ces acteurs-là ne prêtent pas au même prix qu’un industriel qui a tout intérêt à voir sortir de terre les salles qui consommeront ses accélérateurs. Le chantier ne s’arrête pas, il devient plus cher à financer.
Une tranche de cinq gigawatts consomme déjà autant qu’une agglomération moyenne. Garantir celle-ci et laisser la suivante ouverte revient à poser une frontière nette : le premier étage se finance aujourd’hui, le second devra prouver sa demande avant de trouver preneur.
Pendant la renégociation, Anthropic encaisse
Anthropic, lui, publie des chiffres qui vont dans l’autre sens. Le chiffre d’affaires est passé de 4,73 milliards de dollars sur un trimestre à plus de 11,5 milliards sur le suivant, soit quatorze fois le niveau d’il y a un an. L’entreprise revendique une multiplication par plus de dix chaque année depuis trois ans. Elle anticiperait entre 190 et 200 milliards de revenus en 2028, environ quatre fois le rythme annualisé qu’elle atteint aujourd’hui.
Rapporté à l’année, ce trimestre la place au coude à coude avec OpenAI, dont Bloomberg situait le rythme annualisé au-delà de 40 milliards de dollars à la mi-août. Le même mois, l’indice mensuel de Ramp, qui suit les dépenses logicielles des entreprises américaines, la donnait pour la première fois devant son rival sur l’adoption payante : 43,5 % des sociétés clientes, contre 39,7 %.
Prudence sur la nature de ces chiffres : ce sont des projections rapportées par la presse à quelques semaines d’une introduction en bourse annoncée autour de 1 000 milliards de dollars de valorisation, pas des comptes audités. Une trajectoire de revenus sert aussi à fixer un prix d’action. Ramp mesure d’ailleurs un léger tassement de la consommation de tokens (les unités de texte facturées à l’usage) d’Anthropic chez ses clients entreprises.
Quinze ans de béton contre un contrat mensuel
Le compromis de Nvidia et la croissance d’Anthropic ne se contredisent pas, ils portent sur des horizons différents. Une garantie d’infrastructure engage sur dix à quinze ans du béton, du réseau électrique et de la dette. Un revenu d’API (l’interface par laquelle une entreprise branche son logiciel sur le modèle) se facture au token, se renégocie chaque mois et peut basculer vers un concurrent en une ligne de configuration.
La demande solvable existe, mais elle ne se porte pas là où le marketing l’attendait. Les données de Ramp montraient récemment que le modèle le plus cher d’Anthropic ne captait qu’une fraction de la dépense de ses propres clients, malgré un tarif environ deux fois supérieur à celui du modèle phare d’OpenAI. L’économiste de Ramp, Ara Kharazian, y voit un plafond de ce que les entreprises acceptent de payer pour un supplément de performance difficile à chiffrer.
En production, la conséquence est immédiate. La valeur se crée dans le volume d’appels et l’automatisation de tâches réelles, bien plus que dans l’accès au modèle le plus puissant du catalogue. Arbitrez par tâche, mesurez le coût par requête aboutie, gardez une porte de sortie vers un modèle moins cher ou ouvert. Une architecture ancrée sur un seul modèle premium est une dette technique autant que budgétaire.
De l’introduction en bourse aux premiers gigawatts
Trois échéances vont trancher. La première tombe dans quelques semaines : si l’introduction en bourse d’Anthropic se place fin septembre ou début octobre près du niveau annoncé, le marché aura validé l’idée que la demande d’IA facturée à l’usage tient debout. Un report ou une valorisation revue à la baisse redonnerait immédiatement la main aux partisans de la bulle.
La deuxième arrive avec la livraison des premiers gigawatts, en 2027. Le pari raisonnable, c’est que la tranche suivante ne sera plus garantie par un fabricant de composants, mais découpée entre plusieurs prêteurs et opérateurs d’infrastructure, au prix du marché. Nvidia ne reviendra pas aux 250 milliards initiaux, quel que soit le cours de son action.
La troisième est la plus exigeante. Atteindre 190 milliards de revenus en 2028 suppose de quadrupler le rythme actuel en deux ans et demi, alors que les modèles ouverts ne comptent plus que quelques mois de retard sur les modèles fermés et que les utilisateurs les plus intensifs commencent à s’y déplacer. C’est possible, à une condition : que les agents IA deviennent un poste de dépense récurrent aussi banal qu’un logiciel de gestion, et pas un budget d’expérimentation reconduit d’année en année.
Octobre servira de juge de paix
Ce qui sépare les deux dossiers tient à la durée plus qu’aux montants : quinze ans de baux et de dette du côté du calcul, des contrats clients souvent mensuels du côté des revenus. Tant que l’écart se creuse, chaque garantie revue à la baisse sera lue comme un aveu et chaque trimestre doublé comme une preuve. L’introduction en bourse d’automne dira lequel des deux signaux le capital décide de croire.
Mon avis
Le recul de Nvidia est la meilleure nouvelle du mois pour l’écosystème : il remet le risque de construction chez ceux dont c’est le métier de le porter, et il met fin à une mécanique où le vendeur de puces finançait la demande pour ses propres puces. Ce qui me gêne se trouve à l’autre bout du dossier : une projection de 190 milliards à 2028 publiée quelques semaines avant une introduction en bourse n’est pas une prévision, c’est un argument de vente. Je regarderai la marge brute d’Anthropic et la part de ses revenus issue de contrats pluriannuels avant de regarder la courbe du chiffre d’affaires. Si ces deux indicateurs suivent, la thèse de la bulle tombe pour de bon ; sinon, nous aurons simplement financé très cher une croissance louée au mois.
